随着2024年海外市场逐渐回暖，部分国内CXO企业24年新签订单端展现良好增长趋势，25H1整体海外需求仍旧较好，25年有望逐渐在业绩上开始体现；国内投融资整体处于底部，恢复预计仍需要一定时间。细分来看，临床前及临床CRO行业24H2价格底部企稳，25年部分细分领域需求有所增加。CDMO早期项目价格战有所趋缓，海外业务增长强于国内。CXO行业25Q1整体开始恢复增长，但部分企业受24年Q1基数较高影响仍有所承压，25Q2行业预期维持复苏趋势。
全球视角：外部挑战加剧，中国医药产业竞争力持续提升。从国际比较优势看，中国具备人口与内需优势、制造与供应链优势，同时创新能力快速提升，中国资产出海数量也持续提升。美国在创新与早期研发方面优势明显，同时具有高定价的内需市场。虽然外部挑战加大，但海外市场仍有很大机会，建议同时关注国内份额提升及出海的机会。
立足于内：稳住国内根基，拥抱创新与整合。(1)政策展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。2025年下半年我们重点关注的是药品和耗材集采政策优化、多元化支付及医疗服务价格改革。(2)制药产业链：集采优化、积极创新转型，关注供应链安全。(3)器械：看好进口替代和并购整合机会，积极关注AI和脑机接口等新技术方向。(4)关注中药、药店、流通、医疗服务及疫苗等行业经营触底回升节奏及长期转型升级方向。
开拓于外：把握节奏与路径，积极开拓海外市场。(1)创新药：中国创新闪耀国际舞台，产业趋势持续强化。(2)制药上游及生命科学：积极开拓海外市场，寻求第二增长曲线。(3)原料药：关税扰动短期有限，关注行业转型机遇。(4)器械国际化：坚定看好出海趋势，关注部分创新器械自主销售和BD机会。(5)血制品出海：静丙赋予血制品出海契机，血制品海外注册持续推进。(6)疫苗出海：模式趋于多元，进度有望加速。
风险提示：药械招采及控费政策严于预期：若国内药品或器械集中采购范围扩大、降价幅度超预期，或医保控费趋严，可能导致企业利润空间被压缩，影响企业盈利预期。行业竞争激烈程度强于预期：若医药行业出现同质化产品供给过剩、新进入者加速涌入等情形，可能导致价格战加剧和市场份额争夺白热化。创新药及器械审批进度不及预期：创新药及器械审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。外部环境变化难以判断：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。
报告来源
证券研究报告名称：《CXO行业最新投资观点：海外需求维持复苏，订单业绩持续改善》
对外发布时间：2025年7月13日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
贺菊颖SAC编号：S1440517050001/SFC编号：ASZ591
袁清慧SAC编号：S1440520030001
王在存SAC编号：S1440521070003
刘若飞SAC编号：S1440519080003/SFC编号：BVX723
汤然SAC编号：S1440524100001
《中国创新药：出海黄金时代，游到海水变蓝》
报告背景：今年以来中国创新药出海授权从数量和金额均出现重要突破，跨国药企深化与中国创新药企的战略合作乃大势所趋，此举将开创互利共赢的新局面。后续出海浪潮趋势如何演绎，已成为市场高度瞩目的焦点。
报告亮点：我们相信，本篇报告无论是对于产业界还是投资界，都有重要的参考价值。因为我们全面深入剖析了跨国药企（MNC）的在研管线、战略重心及核心诉求，预测其未来BD可能的重要方向；全面评估了三大重要疾病领域的基石药物、新兴靶点及新技术的变化；深度评估了中国创新药资产的竞争力。
具体而言，本篇报告：
1、梳理了MNC的专利悬崖情况、在手类现金资产情况，直观客观分析MNC做BD的意愿和资金实力。
2、分析梳理了各家MNC的战略重心、和BD方向的可能性探讨，对MNCBD的战略性方向进行全局性概览。
3、分为肿瘤、代谢、免疫三大板块，详细梳理对比分析了各重点方向/靶点领域的MNC布局和中国相应创新药资产情况，分析梳理后续潜在重点关注项目。
核心观点：
中国创新药出海BD浪潮蓬勃。主因中国创新药实力增强，十年创新努力终开花结果。而与此同时，MNC重磅药物专利悬崖即将到来，大多现金充沛，BD迫在眉睫。尤其例如BMS未来5年可能面临收入占比69%的专利悬崖且手握109亿美元类现金，默沙东未来5年可能面临收入占比63%的专利悬崖且手握137亿美元类现金。BD思路可能性：(1)专利悬崖领域，(2)新进入者领域，(3)小产品多但缺重磅领域，(4)新技术。
预计中国出海BD持续蓬勃。25H2重点关注肿瘤领域的PD-1/VEGF，PD-1/IL2，EGFRADC，DLL3ADC，DLL3/DLL3/CD3，代谢领域的GLP-1，ActIIR，Amylin，免疫领域的TSLP、TYK2、TCE、PDE3/4。2026年及后续重点关注肿瘤领域的双抗ADC如EGFR/Her3ADC,EGFR/c-metADC、多抗TCE如GPRC5D/BCMA/CD3，代谢领域的GGG+X，免疫领域的TCE、TL1A、IRAK4protac、TSLP、多抗等。
细分板块来看：
1、肿瘤：从“PD-1+化疗”转向“下一代IO+下一代ADC”。肿瘤是市场规模最大的疾病领域，孕育近300亿美元药王。PD-1后时代，下一代IO+下一代ADC将成为肿瘤领域的制高点，我们预期也会成为MNC在肿瘤领域的BD重点。下一代IO领域中，此前MNC探索多年但未出有效成果，当下需BD中国创新资产有如PD-1/VEGF，PD-1/IL2加速跟进。ADC领域中，MNC曾在Her2/Trop2探索中领先，现在开始BD引入中国的新兴靶点ADC和双抗ADC等。肿瘤领域潜在MNC买家有：缺少下一代IO的阿斯利康，持续补强ADC的辉瑞、默沙东，处于追赶者状态的艾伯维、BMS、罗氏、GSK等。
2、代谢：从追求减重幅度，到减脂增肌和综合代谢管理。心血管代谢是重要的疾病领域，影响人群广，基石药物GLP-1或将成为新药王。我们预期在MNCBD方向上：(1)GLP-1将成为必备基础款，对于新进入者来说，直接选择口服GLP-1最有可能性。(2)减脂增肌/保肌将成为BD弯道超车重点方向，尤其是已经验证的ActRII通路，如果相比礼来Bimagrumab有进一步优化则估计会受到MNC的重点关注，或者是Amylin当中副作用相对较为温和的。(3)双靶/三靶+X将成为锦上添花的综合代谢管理探索。代谢领域潜在MNC买家有：意图全面布局的诺和诺德，追赶者阿斯利康，新进入者罗氏、艾伯维、默沙东等。
3、免疫与炎症：新生物学靶点、新工程学技术。免疫与炎症是仅次于肿瘤的第二大疾病领域，已涌现多款百亿美元级别重磅药物。我们预期在MNCBD方向上：(1)新兴靶点：STAT6、TL1A、IRAK4、TSLP等，(2)工程学革新方向：双抗、TCE、Protac等。免疫与炎症领域潜在MNC买家有：持续补强的自免龙头艾伯维、强生、赛诺菲，新兴发力者罗氏、GSK、阿斯利康、默沙东等。
投资建议：中国创新药管线国际化竞争力持续提升，新技术推动行业快速发展，国家政策鼓励创新药发展，看好相关创新药及制药企业。
风险提示：审评不及预期风险，行业政策风险，研发不及预期风险，审批不及预期风险，销售不及预期风险，市场竞争加剧风险。
证券研究报告名称：《中国创新药：出海黄金时代，游到海水变蓝》
对外发布时间：2025年7月12日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
贺菊颖SAC编号：S1440517050001/SFC编号：ASZ591
袁清慧SAC编号：S1440520030001/SFC编号：BPW879