人民币越涨越像要破7，港股却越跌越像在“泼冷水”，这组背离到底谁错了近期市场出现了一个反常组合：离岸人民币兑美元自10月初以来升值约1.3%，一路逼近7的整数关口；同时港股走弱更明显，恒生科技指数自10月初高点回落约15%，恒指与A股也分别出现不同幅度回调。按过去经验，人民币走强往往对应外资风险偏好抬升与中国基本面改善预期，港股还会额外受益于人民币升值对港币计价EPS的折算增厚，因此股汇同向更常见。如今相关性被打破，关键不在于市场“看错”了方向，而在于驱动汇率与驱动股市的那股力量，短期内并不相同。把时间拉长看，人民币兑美元与中国股市大多数阶段确实同向，这与增长预期和资金流入同为核心定价因子有关。之所以更强调人民币兑美元而非人民币对一篮子货币，是因为美元在全球贸易与资本流动中的主导地位，使得人民币兑美元同时带有贸易汇率与金融汇率的属性，统计上与股市关系更稳定；而人民币汇率指数更偏贸易加权，稳定性反而不如兑美元口径。也正因如此，港股对人民币兑美元的相关性通常更显著。历史上，人民币走强但股市偏弱的背离并不多见，典型只有两段：2013年3月至6月，以及2021年7月至2022年10月。2013年的背离，核心是金融条件收紧带来的中外利差走阔，人民币受利差支撑偏强，但股市因基本面下行压力与融资环境偏紧而走弱；随后逆周期政策在基建、棚改、信息产业等方向发力，叠加外需改善，股市企稳反弹，最终呈现股市向汇率收敛。2021年下半年到2022年前后那轮背离更像当前：出口高增带来大量结汇需求推动人民币升值，但内需因地产及部分行业政策收紧走弱，AH宽基中非贸易部门权重较大导致股市低迷；此后美联储加息、出口降温、经济下行压力加重，最终汇率转弱，体现为汇率向股市收敛。两次“收敛方向”看似相反，本质都由基本面与政策力度决定：基本面与政策能托住增长，股价更容易补涨；基本面继续走弱，汇率也难长期独强。把镜头切回当下，先看汇率。10月以来人民币主要是对美元走强，若看对一篮子货币的贸易加权口径，升值幅度相对温和，意味着当前更像美元走弱背景下的被动升值叠加结汇力量，而非全面意义上的人民币“强周期”。若逐项排除常见解释，会发现外资流入很难成为主导：在股市偏弱的情况下，EPFR口径的资金流入整体偏震荡，主动外资仍在流出；债市层面，10月以来利率上行、债券通存量减少超过500亿元，也不支持“外资买债推动升值”的主线。此外，日本央行加息对海外流动性还有边际扰动，更难把这段人民币走强简单归因于全球资金回流中国。再看基本面，也很难说已经出现足以驱动汇率单边走强的内生改善。近期内需偏冷的线索仍在：PMI位于荣枯线下，固定资产投资连续三个月负增长，社零增速从8月的4.6%逐月回落至11月的4.0%。信用需求偏弱同样明显，9月以来广义社融脉冲转负、财政脉冲回落，私人部门内生信用偏低迷，而2025年中央经济工作会议释放的总量刺激信号相对温和，短期信用局面难言快速扭转。在领先指标未见反转时，市场很难形成由“经济修复预期”主导的人民币升值趋势。再看政策引导，近期更像干预力度边际减弱而非主动推动升值。一个可观察的侧面是掉期市场：上半年贬值压力大时，在岸相对离岸的掉期贴水更深，使得在岸对冲收益更高；9月以后在岸贴水小于离岸，显示在岸被“压住”的程度有所减轻。与此同时，央行表述上对“防范汇率超调风险”的措辞也出现语气软化，三季度货币政策执行报告中删除了“坚决”的表述，并将“增强外汇市场韧性”调整为“保持汇率弹性”。逻辑上，在内需仍弱、价格不振的环境下，持续且明显的升值对出口竞争力与走出低通胀并不友好，因此更难把本轮升值理解为明确的政策目标。排除外资、基本面与政策主动引导后，更顺的解释是美元走弱叠加创纪录顺差与结汇季节性共振。一方面，美联储9月重启降息以及主席换届预期带来的宽松交易压低美元指数，人民币对一篮子货币升值不多，使得兑美元口径出现更明显的被动升值。另一方面，出口韧性在产业升级、外贸市场拓展与海外资本开支周期等因素推动下仍强，同时PPI同比尚未转正强化了价格优势；而进口受内需偏弱与国产替代影响持续负增长，冷热反差将前11个月贸易顺差推至10758亿美元的历史高位。美元走弱提高了结汇意愿，叠加年底结汇季节性，2025年10至11月经常项下净结汇达到470亿美元并不意外，且可能进一步强化升值趋势。而股市这端，定价更直接地指向内需与信用周期。10月以来A股与港股分别出现回调，背后是内需加速走弱、增量政策预期偏克制、科技景气板块泡沫担忧未消化，同时叠加重要会议落地带来的事件性冲击、公募基金基准新规等流动性扰动，阶段性放大了利空，核心仍是信用周期拐点下行与结构性压力再度显性化。也就是说，这轮背离并非“对增长的分歧”，而是顺差结汇与美元因素把汇率推强，信用周期与内需把权益压弱，两条线各走各的。往后推演，关键看两点：导致背离的短期因素能持续多久，以及决定股汇共同方向的基本面最终往哪边走。短期而言，汇率仍可能有顺风：海外的阶段性宽松交易、新任美联储主席更鸽派的市场想象、以及长端利率里需要重新计入的预期补偿，都可能继续压制美元；目前市场对2026年降息次数的定价偏谨慎，但围绕新主席人选的预期差可能带来再定价。同时，结汇季节性仍在。需要强调的是，非基本面因素推动的汇率走强，并不自动意味着股市必须“补涨”，日本在1990至1995年也出现过长达五年的汇率升值而股市不涨的背离，说明背离可以拖得很久；并且在内需偏弱、价格偏弱的环境里，持续升值本身也可能带来新的宏观约束。中长期则要回到信用周期与财政力度：如果财政保持定力，中美信用周期演绎方向可能意味着人民币大幅走强缺乏坚实的基本面支撑，更多依赖情绪与资金的行情会遇到天花板；美元也未必长期走弱，因为美国信用周期有修复甚至过热的可能，历史上美元走势与美国相对增长差高度相关。在结汇意愿上，当前净结汇比例也并不算极端，3Q25约为33%，明显低于4Q21约71%的高点，说明结汇能否持续增强仍有疑问。相反，如果财政明显加力，尤其推出着眼现金流的增量政策以改善收入预期、社保养老与补贴力度，并叠加化债与地产压力缓释等存量政策，则信用周期修复的确定性会上升，权益市场更容易转为乐观，人民币升值也更容易获得基本面支撑，股汇才更有条件重新同向。如果人民币继续升值，市场层面的影响也可分为情绪与行业两条线。情绪上，突破关键整数关口容易触发宏大叙事交易，短线可能抬升风险偏好，弱美元环境也通常有利于港股估值扩张，成长与消费白马更容易获得“外资偏好”的想象加成，但若缺少基本面兑现，叙事的持续性天然存疑。行业上，成本端受益主要集中在进口依赖度高的净进口行业，能源、农业、材料等更直接；收入端更偏服务贸易相关，例如航空、免税、出境游等；负债端则是美元负债较多企业的财务费用压力边际缓解，港股通范围内在互联网、航运、航空、公用、能源等行业里分布相对多。相应的负面影响同样清晰：人民币升值对出口竞争力构成边际压力，也会削弱通过输入性价格推动摆脱价格下行的空间。因此，港股与离岸人民币背离这件事，更像两个市场在定价两套不同的短期变量：汇率在交易弱美元与顺差结汇，股市在交易信用周期与内需约束。到底谁错了，最终要由基本面和政策力度给出答案：基本面走强、信用周期修复，股市更可能补涨并与汇率重新同向；基本面继续走弱，汇率也难长期独强，终将向偏弱的资产价格收敛。
